Valutaunionen riskerar att upplösas

Att skriva om EMU i dagsläget är sannerligen ingen lätt uppgift. Nyheter rullar in varje timme, förutsättningar ändras, nya överenskommelser sluts. Så har exempelvis under skrivandets gång bedömningen av Greklands behov av nödlån ökat från ca 450 miljarder kronor till omkring 1000 miljarder kronor och det har blivit allt mer osannolikt att krisen kan stoppas vid Greklands gränser.

Krisens epicentrum är Grekland, men oron har redan spridit sig, på goda grunder, till Portugal och Spanien och, på mindre goda grunder, till Italien. Orsaken är att risken är stor att Grekland tvingas till betalningsinställning på sin enorma statsskuld, med stora kreditförluster och spridningseffekter som följd [1]. Osäkerheten ökar dessutom då det ännu är oklart om Tyskland verkligen kan delta i den planerade räddningsaktionen.

Enkel matte
Vissa analytiker pekar på att det egentligen endast är en fråga om när, inte om Grekland ställer in betalningarna. Matematiken går helt enkelt inte ihop. En uppskattning gör gällande att Grekland skulle behöva 5 procent överskott i de offentliga finanserna, vid en nominell tillväxt på 2 procent och en räntenivå för upplåningen på 6 procent (vilket är 4 procentenheter lägre än de toppnoteringar på 10-årsräntan som vi sett i veckan) - och detta endast för att kunna stabilisera skuldkvoten! Det skulle kräva nedskärningar i de offentliga utgifterna eller skattehöjningar motsvarande 30 procent av BNP - och detta måste göras utan att driva ned tillväxttakten för då ökar skuldkvoten av sig självt, vilket knappast är ett alternativ [2]. I vart fall inte utan devalvering, d v s den väg ut som länder i liknande situationer brukar använda - exempelvis Sverige i början av 90-talet - och som IMF vanligen rekommenderar.

Det ursprungliga EU-IMF-räddningspaketet om 45 miljarder euro är alldeles för litet. Det noterades tidigt av Bundesbankschefen Axel Weber som talade om att det skulle behövas 80 miljarder euro [3] och under tisdagen denna vecka läckte det ut att samma bedömning nu görs av IMF som räknar med att det krävs 100 miljarder euro under en treårsperiod.

Bryter mot EU:s lagstiftning
Försöken att bistå Grekland försvåras dessutom av att EU-lagstiftningen förhindrar en räddning finansierad på EU-nivå, d v s genom att EU tar upp lån och finansierar Greklands underskott [4]. Visserligen finns det ett kryphål i det att ECB kan intervenera på statsobligationsmarknaden. ECB får inte köpa statsobligationer direkt från medlemstaterna, men genom sina "structural operations" kan den handla med obligationer som redan är i omlopp [5]. Även om detta skulle kunna pressa ned räntan på den grekiska statsupplåningen och förhindra betalningsinställelse, är det för det första klart i strid med EU-lagstiftningens intentioner om att inte lösa ut medlemsstater med skuldproblem - en fallande ränta/skapad efterfrågan på en vikande marknad för grekiska statsobligationer är inte ett uttryck för faktiskt minskad risk, utan för att ECB i sin roll som lender of last resort tagit på sig en del av risken i dessa papper. För det andra innebär det i praktiken finansiering av statsskulder via sedelpressarna och för det tredje, som följd av den andra punkten, är det att "beträda det sluttande planet mot en ´inflationsunion´" [6].

Den lösning som valts är alltså istället att den monetära unionens medlemmar solidariskt går in med hjälplån på 30 miljarder euro och IMF med 15 miljarder. Men även detta är i en juridisk gråzon och fyra tyska professorer har deklarerat att de ämnar driva frågan om de tyska utbetalningarna (motsvarande mer än fjärdel av EU:s bidrag till Greklandslånen) till tysk domstol. De menar att en sådan utbetalning strider mot EG-rätten och mot tysk lag [7]. Vinner de gehör i domstolen, faller krispaketet och då återstår endast två alternativ - Grekisk betalningsinställelse med åtföljande europeisk bankkris av gigantiska mått eller ECB:s "nuclear option" - finansiering av Greklands upplåning via sedelpressarna.

No exit
Men även om paketet skulle gå igenom och även om det skulle vara tillräckligt, är nästa stötesten att krispaketet som sådant riskerar att sprida krisen till Portugal och Spanien, när dessa länder som har egna stora underskott tvingas delta i finansieringen av Greklands underskott. Nödlånen innebär de facto att grekiska underskott täcks med portugisiska och spanska underskott.

Räntan på Portugals 10-åriga statsobligationer steg sålunda kraftigt när EU:s räddningspaket lanserades och har i skrivande stund passerat 6 procent. Skulle krisen sprida sig till Portugal, och än värre Spanien, kommer en fullständig upplösning av den monetära unionen allt närmare.

Det är oron för detta som gjort att röster nu hörs om att det bästa för såväl Grekland som för den monetära unionen vore att landet temporärt lämnar EMU, devalverar och återvänder senare till en mer konkurrenskraftig växelkurs - bland andra har Martin Feldstein föreslagit en sådan lösning [8]. Den vägen är emellertid i realiteten stängd. Av tonvis med politisk prestige men också av andra skäl. Dels torde det vara lika komplicerat att lämna den monetära unionen som att träda in i den - minns att det tog år av förberedelser innan euron kom i funktion. Dels, och viktigare, om Grekland ändå skulle välja att gå ur, måste det ske genom i det närmaste diktatoriska beslut. För i annat fall, om tid gavs - och demokrati tar tid - skulle bankrusningar följa. Grekiska företag och hushåll, medvetna om att ett utträde med nödvändighet skulle innebära depreciering, skulle föra över sina tillgångar till utländska banker. Barry Eichengreen menar att detta skulle kunna resultera i "the mother of all financial crises" [9].

Slutsats: när man väl är med finns ingen återvändo. När den monetära unionen väl upptagit en stat som medlem finns det inget annat alternativ än att i strid med EU:s lagtext - formellt eller med dess intentioner - på ett eller annat sätt lösa ut den stat som hamnar i skuldkris.

För EU får detta långtgående konsekvenser som antingen måste leda till en framtvingad finanspolitisk integration och skapandet av gemensam skuldhantering på EU-nivå eller till en dysfunktionell union i vilken liknande problem lär återkomma i nästa kris. Ett tredje alternativ är en ordnad upplösning av den monetära unionen när den värsta krisen lagt sig. Detta vore förstås det mest rationella men det är politiskt omöjligt.

Depressionspolitik
Vilken väg som EU kommer att slå in på går dock inte att spekulera om idag. Vad gäller de länder som nu är drabbade står det klart att endast en politik är möjlig inom ramen för valutaunionen: åtstramning för att sänka kostnaderna och på detta sätt vinna tillbaka internationell konkurrenskraft [10]. Det är nödvändigt oavsett om nödlånen fungerar eller ej. Och det är också vad IMF:s och EU:s "strukturrationaliseringsprogram" för Grekland syftar till.

Sådan deflationspolitik innebär ekonomisk kontraktion, ökande realt värde på skulder och stigande reala räntenivåer, varvid den s k Walterskritiken än en gång blir relevant. Walterskritiken går ut på att med en gemensam räntepolitik, kommer de reala räntorna för respektive land att variera med inflationstakten, d v s vanligen kommer de reala räntenivåerna att röra sig omvänt mot vad som vore rationellt ur en stabiliseringssynvinkel. Detta brukar anföras som ett problem vad gäller överhettningsperioder för enskilda länder: ökande inflationstakt i överhettning sänker realräntan och därmed späds överhettningen på, vilket ökar inflationen och sänker realräntan ytterligare...

Mindre uppmärksammat är att detsamma gäller i krisperioder. De hårdast drabbade länderna som tvingas till deflationspolitik får de högsta realräntorna vilket driver ned investeringarna och tillväxten. Så i deflaterande ekonomier ökar den reala kostnaden för att finansiera investeringar och kombinerat med att människor skjuter upp konsumtion när priserna förväntas falla, skapas nedåtgående krisspiraler, eller med andra ord depressionsekonomi. Fullt medvetet återskapar sålunda IMF och EU den stora depressionens mekanismer, fullt medvetet skapar man massarbetslöshet i syfte att pressa ned kostnadsläget. Detta är innebörden i den teknokratiska termen intern devalvering. Det är vad som nu redan händer eller måste hända i de krisdrabbade EMU-länderna. Därmed uppstår den till synes paradoxala situationen att samtidigt som världens ekonomiska makthavare är överens om att den globala krisen ska mötas med expansionspolitik, ordineras de hårdast drabbade EMU-länderna och länderna i unionens väntrum (framför allt de baltiska staterna), motsatt medicin i form av deflationspolitik, som vore den hämtad från depressionens 30-tal. Och resultatet i form av massarbetslöshet liknar också mest 1930-talet. Spanien är det mest extrema exemplet bland de fullvärdiga medlemmarna - arbetslösheten har ökat med 10 procentenheter på två år och var i februari 19 procent. Greklands arbetslöshet har passerat 10 procent. Bland de länder som bundit sin valuta mot euron i hopp om framtida medlemskap är Lettland värst ute; där har arbetslösheten mer tredubblats på två år från 6,1 procent till 21,7 procent i februari.

Euron är ett sänke

"Inte ens euro-skeptikerna kunde föreställa sig att det skulle gå så här illa", skrev Paul Krugman nyligen [11]. Men hur kunde det egentligen gå så här illa? Euro-entusiasterna försöker naturligtvis finna orsaker utanför EMU, som antingen handlar om ren misskötsel eller om att de idag krisdrabbade länderna inte brydde sig om att dämpa den ekonomiska överhettningen i mitten av 00-talet. I fallet Grekland finns fog för detta. Misskötta och förfuskade offentliga finanser, ineffektiv förvaltning och utbredd korruption.

1) Men för det första har EU ett eget ansvar. Grekland släpptes in trots att landet inte uppfyllde konvergenskriterierna. Centralbanken och kommissionen har vidare ignorerat varningssignalerna om ökande externa skuldsättning i flera av Medelhavsländerna, och det är märkligt att ECB och EU tycks helt tagna på sängen av Greklands kreativa bokföring. De grekiska bokföringsmetoderna kritiserades redan för sex år sedan [12].

2) För det andra är länder som inte misskött sina offentliga finanser - exempelvis Spanien och Irland - också hårt drabbade.

3) För det tredje har krisen i Grekland, Spanien, Portugal och Irland fördjupats av att den gemensamma penningpolitiken lett till att konkurrenskraften för dessa länder urgröpts. Den gemensamma penningpolitiken har inriktats på att tillfredsställa tyska inflationsbehov och därför tillåtit en högre inflation i de mindre, perifera och tidvis överhettade ekonomierna. En egen uppskattning, baserad på den s k Taylorreglen som nyligen publicerades[13], är att Irland skulle ha behövt i storleksordningen 4-5 procentenheter högre ränta under de första åren av millenniet och därefter 1-3 procentenheter högre ränta. Men istället anpassade ECB räntenivåerna till Tysklands långsamt växande ekonomi. På samma sätt, om än i lägre grad, har den gemensamma räntenivån varit för låg för den grekiska ekonomin, i vart fall för ett land inom en valutaunion, och resulterat i överhettning och urgröpt konkurrenskraft.

I flera av länderna uppstod fastighetsbubblor som underblåstes av kapitalflöden inom EMU. Det var vad som hände i Spanien. Tyskt kapital rusade in i den spanska ekonomin, gödde husbubblan och ökade samtidigt efterfrågan i den spanska ekonomin och pressade därmed upp inflationen. Om Spanien i detta läge - åren kring 2005 - haft kvar pesetan, skulle man ha kunnat höja räntan, och samtidigt skulle pesetan sannolikt ha ökat i värde. Sammantaget skulle överhettningen ha dämpats. Men i avsaknad av penning- och valutapolitik stod Spanien utan effektiva verktyg att kyla ner ekonomin. Istället tvingades man se på när konkurrenskraften urholkades - under samma period som de tyska priserna ökade med 10 procent, ökade de spanska med 35 procent. Och nu kan inte denna obalans rättas till med valutakursjusteringar [14].

De problem som en rad EMU- länder står inför är sålunda inte i huvudsak effekter av dåligt skötta offentliga finanser. De är snarare fullt normala konsekvenser av gemensam penning- och valutapolitik i en icke-optimal valutaunion. Skillnader i kostnadsökningar har ackumulerats under en följd av år, gröpt ur konkurrenskraften i vissa länder, stärkt konkurrenskraften i andra, givit upphov till stora underskott i bytesbalansen och extern skuldsättning i flera länder. Detta har lett till att i den globala finanskrisens efterdyningar har tidigare välskötta offentliga finanser eroderats i snabb takt.

4) För det fjärde, även i de fall då under lång tid dåligt skötta offentliga finanser spelat in, såsom i Grekland, råder det ingen tvekan om att penningpolitisk självständighet i dagsläget skulle erbjuda en mer socialt acceptabel och mer rationell väg ut ur krisen, nämligen genom valutadepreciering.

I den politiska debatten framhålls förändringar i växelkurser ofta som något osolidariskt. Men för Grekland, Spanien, Irland, Italien och Portugal vore denna lösning lika rationell som den är för Sverige som klarat sig förhållandevis väl igenom krisen just på grund av att kronans fall stimulerat exportindustrin och styrt konsumtionen mot inhemskt producerade varor och tjänster.

Sammanfattning: Enorma sociala och ekonomisk kostnader
Det som nu sker, den medicin som de värst drabbade länderna tvingas att ta, går på tvärs mot vad som är ekonomiskt och politiskt rationellt. De mekanismer som nu satts igång liknar de som var i funktion under mellankrigstidens guldmyntfot och som framkallade den stora depressionen. Liksom den monetära unionen gör idag, tvingade guldmyntfoten krisdrabbade länder att deflatera ekonomin, och det var inte förrän länderna lämnade guldmyntfoten som det blev möjligt att bryta depressionsekonomin och låta penning- och finanspolitik expandera. Det s k Sterlingblocket - i vilket Sverige ingick - slog in på denna väg redan 1931. I USA krävdes ett presidentbyte och först 1933 kunde Roosevelt föra ut USA ur guldmyntfoten. Roosevelt förklarade att "the sound internal economic situation of a nation is a greater factor in its well-being than the price of its currency". Keynes kommenterade det hela med att Roosevelt hade "underbart rätt" [15].

Den monetära unionen tvingar idag fram samma sorts deflationspolitik som guldmyntfoten en gång gjorde. Skillnaden är dock den att det inte tycks finnas någon väg ut - varken tekniskt eller politiskt. Därför återstår endast deflationspolitikens metoder. Det är inte rationellt, men någon annan bot finns inte inom EMU. De sociala och ekonomiska kostnader blir enorma i de enskilda länderna och skulle krisen sprida sig till de större medlemsstaterna blir konsekvenserna globala.

Källor:
(1) "With the financial terms currently on offer -- from the euro area member states and from the markets -- a significant haircut for creditors or even a formal default become more likely," skriver Willem Buiter, chefsekonom på Citygroup, enligt Bloomberg News 27 april, Greece Bond Losses to Be ‘Significant,' Buiter Says (Update1)

(2) Why Greece will default, Wolfgang Münchau, [Länk]

(3) "ECB's Weber says Greece may need 80 bln euros", Reauters 20 april. Weber tog dock senare tillbaka denna bedömning och sa att han inte ville kvantifiera Greklands eventuella hjälpbehov

(4) Det bryter mot den s k "no bail-out" klausulen i artikel 125 i fördraget.

(5) Greek Junk Contagion Presses EU to Broaden Bailout (Update2) [Länk]

(6) ECB may have to turn to 'nuclear option' to prevent Southern European debt collapse, Ambrose Evans Pritchard, The telegraph, 27 april. [Länk]

(7) German Group To Complain To Court Over Greece Within 14 Days, Wall Street Journal 15 april, [Länk]

(8) Let Greece take a eurozone ‘holiday', Martin Feldstein, Financial Times, 16 februari 2010, [Länk]

(9) The euro: love it or leave it?, Barry Eichengreen, 19 november 2007 [Länk]

(10) De reala växelkurserna steg för Grekland, Spanien och Irland mellan 15 och 40 procent 2000-2008. EMU efter 10 år, Ska Danmark, Sverige och Storbritannien ansluta sig, Konjunkturrådets rapport 2009, s21.

(11) Anatomy of a Euromess, [Länk]

(12) Greece´s Crisis begets a German backlash, David Marsh, Financial Times 28 april.

(13) "Euron - frälsarkrans eller kvarnsten i krisens Europa? ", Tony Johansson, Jonas Ljungberg, i EU och den Globala krisen, Europerspektiv, årsbok, 2010.

(14) Anatomy of a Euromess, [Länk]

(15) Citerade i The World Economy between the World Wars, Feinstein, Temin, Toniolo, s 139, Oxfordscholarship online.

Trackback URL: http://www.newsmill.se/trackback/21816

7 kommentarer I kommentarsfältet har kommentatorn juridiskt ansvar för sina inlägg.

Mycket bra artikel.

Är bara så nöjd med att Sverige inte gick med i EMU.

Kan inte Grekland bara ställa in betalningarna på sina lån och trycka upp en ny FIAT-valuta och börja om? Det var väl så Argentina gjorde och det tycks ju ha fungerat bra för dem, men inte för långivarna förstås som står med värdelös fodran.

Min förhoppning är att EMU upplöses och att EU ger upp sitt federala stormaktsprojekt och blir ett naturligt sammarbete mellan 27st suveräna nationalstater utan någon överstatlighet och att EU byråkratin och EU parlamentet avvecklas och ministerrådet blir det naturliga forumet för Europeiskt samarbete, utan avgifter.

Va

Permalänk | Anmäl #1 Johnny Andersson, 2010-05-01, 17:59

Det var därför jag röstade nej. Jag visste var det här skulle sluta, men de som påstod sig veta de står med rumpan bar.

Permalänk | Anmäl #2 Tom Box, 2010-05-01, 20:45

Som Lundabo 1970 - 1972 jag kan ju fortfarande laeser svenska men det aer ju mycket laettare att kommentara paa engleska.

I completely agree with the above analysis which higlights both the intrinsic weaknesses of EMU and the very damaging consequences for the Greek people and their country (which I know well).

Follow Ambrose Evans-Pritchard's articles in the London "Daily Telegraph" for an excellent running commentary on this issue.

Permalänk | Anmäl #3 Gilbert Archdale, 2010-05-01, 21:35

Detta om den vansinniga styrningen av länder och världen ekonomiskt - VISSTE finansminister Anders Borg som student - vilket bekräftas av den här videon ( ca 2 min).

Själv har jag tänkt och skrivit om detsamma HÄR.

Anne-Marie Pålsson (M) avskedsbrev till sina väljare - styrker också att politiker i dags dato har åt hållet NOLL möjligheter att göra något åt detta. Hennes avskedsbrev finns bl a HÄR.

Permalänk | Anmäl #4 Josef Boberg, 2010-05-02, 07:30

Utmärkt artikel. Jag hörde själv till dem som röstade nej till EMU. Intressant nog är det inte så särskilt länge sedan som den svenska opinionen hade blivit så positiv till EMU att det såg ut som om euron skulle kunna införas här om det genomfördes en ny folkomröstning. Jag hoppas verkligen att Sverige kommer att behålla sin egen valuta länge än.

Permalänk | Anmäl #5 Ann sidbrant, 2010-05-03, 00:35

Det spelar ingen roll om Sverige är med i EMU eller inte. Alla länders ekonomier kommer att kollapsa efter peak-oil. Det vi sett hittills är bara en föraning.

Permalänk | Anmäl #9 Bo T, 2010-11-19, 17:51

Den måste upplösas det går inte att konsumera än producera i ett land, låna till någon som aldrig kan betala tillbaka, det gör man bara för att skydda sig själv tillfälligt, skjuta upp problemet.

Permalänk | Anmäl #10 Bertil Eklund, 2010-11-20, 11:59

Kommentarsfältet är stängt på denna artikel.